說明

　　工程機械行業(yè)是中國投資拉動模式下經(jīng)濟冷暖的風向標，該行業(yè)中最出名的是挖掘機板塊，“挖掘機指數(shù)”這一微觀指標更是能具體反映固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域的景氣度及經(jīng)濟的周期變化。中國工程機械工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年3月26家挖掘機制造企業(yè)銷售各類挖掘機同比下降53.1%。結(jié)合3月底，國家統(tǒng)計局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心和中國物流與采購聯(lián)合會發(fā)布的PMI（制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)）數(shù)據(jù)，3月PMI為49.5%，比上月下降0.7個百分點，低于臨界點，制造業(yè)景氣降至榮枯線以下。說明今年一季度經(jīng)濟形勢受疫情等影響，頗為嚴峻。

　　我曾有幸兩度參加克強總理座談會，分別是2014年和2019年，2014年那次是與中聯(lián)重科董事長一起參加，2019年則與徐工機械董事長一起參加，可見總理對工程機械行業(yè)也是非常重視，通過觀測該行業(yè)的冷暖來判斷經(jīng)濟走勢，進行宏觀決策。事實上，2014年是挖掘機行業(yè)最低迷的時候，恰恰也是投資機會最大的時候。那么，今年挖掘機指數(shù)再度大幅下滑，是否醞釀著新機會呢？

　　這篇報告出自中泰機械首席團隊的最新報告。本文中的“風”指穩(wěn)增長的政策面，“心”指工程機械的股價波動，“幡”指工程機械的基本面變化。通過分析政策面、歷史股價表現(xiàn)和產(chǎn)業(yè)基本面的變化，試圖尋找三者之間的關(guān)系。3月份以來，穩(wěn)增長政策之風漸暖，而歷史上幾次穩(wěn)增長政策和工程機械股價表現(xiàn)呈現(xiàn)出相關(guān)性；報告認為，2022年，工程機械行業(yè)需求亦有望迎來邊際改善。當然，這還有待于日后驗證。

　　李迅雷

　　投資要點

　　穩(wěn)增長政策之“風”已至。

　　1）穩(wěn)增長政策有望持續(xù)發(fā)力。中央經(jīng)濟工作會議提出，2022年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，為工業(yè)穩(wěn)增長指明了方向。為貫徹落實黨中央、國務(wù)院決策部署，發(fā)揮宏觀經(jīng)濟“壓艙石”作用，近期國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部會同有關(guān)方面聯(lián)合出臺《促進工業(yè)經(jīng)濟平穩(wěn)增長的若干政策》，最大限度發(fā)揮政策效應(yīng)，切實推進工業(yè)經(jīng)濟平穩(wěn)運行，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。近期中美10年期國債利差出現(xiàn)倒掛，或?qū)⑦M一步催生穩(wěn)增長政策出臺。

　　2）基建投資的逆周期調(diào)節(jié)作用持續(xù)凸顯。4月7日，中國中鐵發(fā)布2022年一季度經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，中鐵一季度基建新簽合同額達5434.5億元，同比增長94.1%，一季度基建新簽合同額達到歷史同期最高水平。1-2月，基建固定資產(chǎn)投資增速同比增長8.6%，增速逐步回升。1-2月，地方政府專項債券發(fā)行額達9719.0億元，同比增長452.8%；地方政府專項債券發(fā)行進度明顯快于往年，大型項目開工有望提速。

　　3）房地產(chǎn)調(diào)控政策迎來邊際放松。年初以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)寬松，分別從支持合理購房需求及擴大土地市場項目盈利著手，雙方面改善房地產(chǎn)市場供需雙弱的下行趨勢。1-2月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增長3.7%，新開工面積同比降低12.2%，新開工面積持續(xù)負增長。房地產(chǎn)作為工程機械行業(yè)的重要下游領(lǐng)域，地產(chǎn)政策的邊際放松有望進一步帶動工程機械行業(yè)需求回暖。

　　工程機械板塊股價之“心”如何動？

　　1）歷史上幾次穩(wěn)增長政策帶動工程機械板塊股價上揚?；仡欉^去十多年，我國大致經(jīng)歷了2008-2009年、2012年、2014-2015年、2018-2019年、2020年五輪穩(wěn)增長時期。以三一重工為例，三一股價在上述五個時期的最高漲跌幅分別為89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%，區(qū)間漲跌幅分別為49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%?？梢园l(fā)現(xiàn)，穩(wěn)增長政策對工程機械板塊的股價均起到一定提振作用。

　　2）工程機械在下行周期中依然可以捕捉到較好的投資窗口期。我們重點分析2012-2016年的工程機械行業(yè)下行周期中三一重工的股價表現(xiàn)，對現(xiàn)階段的投資或具備參考意義：歷史上穩(wěn)增長政策對三一重工股價起到積極催化效應(yīng)，下行周期中依然可以捕捉到較好的投資機會。我們認為：業(yè)績拐點、訂單拐點及訂單預(yù)期拐點是判斷工程機械板塊股價表現(xiàn)的關(guān)鍵所在；訂單預(yù)期變化或?qū)砉蓛r的提前反應(yīng)，而業(yè)績表現(xiàn)在下行周期中可能會成為滯后指標。

　　3）此輪工程機械板塊股價大幅回調(diào)已充分反映對產(chǎn)業(yè)的悲觀預(yù)期。2021年以來，三一、中聯(lián)、徐工、恒立等工程機械企業(yè)的股價均出現(xiàn)大幅調(diào)整，自上一次股價高點至今跌幅分別為61.9%、55.1%、33.0%、62.0%。自2021年二季度起，挖掘機、汽車起重機、泵車等工程機械產(chǎn)品銷量同比數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，市場普遍認為工程機械行業(yè)在歷經(jīng)長達5年的上行周期后迎來了筑頂/下行的周期，而股價也反映了這種悲觀預(yù)期。若2022年行業(yè)需求預(yù)期出現(xiàn)邊際改善，我們有理由期待股價的企穩(wěn)反彈。

　　工程機械基本面之“幡”何時動？

　　1）工程機械行業(yè)具有明顯的周期性，2022年挖機銷售或?qū)⒑糜陬A(yù)期。2009年，我國政府出臺了“四萬億”的投資刺激政策，以挖機為代表的工程機械產(chǎn)品產(chǎn)銷量大幅提升，挖機銷量在2011年達到峰值。2012年，行業(yè)需求急速下滑，并隨之進入長達5年的深度調(diào)整期。受下游需求復(fù)蘇及老舊設(shè)備迎來更新高峰期等多重因素的持續(xù)發(fā)力，自2016年下半年起行業(yè)持續(xù)回暖，高景氣持續(xù)到2021年一季度。去年二季度以來，行業(yè)逐步進入下行調(diào)整期，但本輪周期下滑幅度預(yù)計將相對有限。

　　2）2022年，工程機械行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)“需求后移、淡季不淡”的特征。2022年一季度，挖機銷售7.7萬臺，同比降低39.2%；其中3月銷售3.7萬臺，同比降低53.1%。挖機銷售具有明顯的季節(jié)性，一般而言，2-5月是傳統(tǒng)的開工旺季，而7、8月為淡季，年末的11、12月是新的旺季。全國多地疫情爆發(fā)導(dǎo)致今年傳統(tǒng)旺季開工延遲，3月挖機銷售出現(xiàn)較大下滑。若疫情逐步得到有效控制，停滯項目將有序開工，行業(yè)需求出現(xiàn)后移，疊加去年同期基數(shù)相對較低，預(yù)計今年二季度末或三季度挖機銷量增速有望實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)出“需求后移，淡季不淡”的特征。

　　3）從資本開支和人員擴張周期來看，本輪周期龍頭企業(yè)表現(xiàn)更加理性。2019年，在燈塔工廠、智慧產(chǎn)業(yè)城建設(shè)的浪潮中，工程機械企業(yè)固定資產(chǎn)投資逐步上行，但固定資產(chǎn)投資擴張率維持在較低水平。人員擴張周期方面，以三一為例，員工人數(shù)由2009年的2.2萬人提升至2011年的5.2萬人（人均產(chǎn)值由2009年的76.4萬元提升至2011年的98.0萬元），之后進入長達五年的下行周期，2016年僅1.4萬人。2017年員工人數(shù)開始回升，2021年提升到2.5萬人（2021年前三季度人均產(chǎn)值359.1萬元）。企業(yè)員工人數(shù)提升幅度有限，人均產(chǎn)值大幅提升，固定資產(chǎn)投資亦控制在合理水平，反映出工程機械龍頭企業(yè)在本輪周期中表現(xiàn)更加理性。

　　4）成長性因素分析：出口海外及機器代人成為平滑行業(yè)周期性波動的重要力量。2022年一季度，挖機出口2.5萬臺，同比增長89.0%，出口占比提升至32.8%；其中3月份出口10529臺，同比增長73.8%，月度出口數(shù)量首次突破1萬臺。挖機出口的快速增長預(yù)計將有效平滑國內(nèi)挖機銷量的下滑。此外，工程機械對體力勞動者的替代作用逐步凸顯，小微挖等工程機械產(chǎn)品在農(nóng)村市場的應(yīng)用逐步增多，應(yīng)用領(lǐng)域的不斷拓展也將為工程機械行業(yè)帶來新的增量。

　　維持工程機械行業(yè)“增持”評級。我們認為穩(wěn)增長政策之“風”已至，基本面的“幡”動是大概率事件，則股價的“心”動為時不遠。預(yù)計2022年挖機銷售或?qū)⒑糜陬A(yù)期，工程機械行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)出“需求后移、淡季不淡”的特征。在經(jīng)歷股價大幅調(diào)整之后，板塊或?qū)⒂瓉聿季至紮C。建議關(guān)注三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械、恒立液壓、山河智能、浙江鼎力等企業(yè)。

　　正文

　　1、穩(wěn)增長政策之“風”已至

　　穩(wěn)增長政策有望持續(xù)發(fā)力。中央經(jīng)濟工作會議提出，2022年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，為工業(yè)穩(wěn)增長指明了方向。為貫徹落實黨中央、國務(wù)院決策部署，發(fā)揮宏觀經(jīng)濟“壓艙石”作用，近期國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部會同有關(guān)方面聯(lián)合出臺《促進工業(yè)經(jīng)濟平穩(wěn)增長的若干政策》，最大限度發(fā)揮政策效應(yīng)，切實推進工業(yè)經(jīng)濟平穩(wěn)運行，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。

　　中美10年期國債利差倒掛，或?qū)⑦M一步催生穩(wěn)增長政策出臺。4月11日，美國10年期國債收益率上行至2.79%，中國10年期國債收益率為2.77%；由于美債收益率持續(xù)走高，中美10年期國債收益率自2010年以來首次出現(xiàn)了倒掛現(xiàn)象。收益率倒掛之后會抑制經(jīng)濟動能，國內(nèi)目前已經(jīng)看到房地產(chǎn)行業(yè)政策的放松，大型基建項目也有望加快落地，穩(wěn)增長意愿強烈。

　　基建固定資產(chǎn)投資增速回升，中國中鐵一季度基建新簽合同額同比高增長。1-2月，基建固定資產(chǎn)投資增速同比增長8.6%，增速逐步回升。4月7日，中國中鐵發(fā)布2022年一季度經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，中鐵一季度基建新簽合同額達5434.5億元，同比增長94.1%，一季度基建新簽合同額達到歷史同期最高水平。中鐵基建新簽合同額具有明顯的季節(jié)性，一般二季度和四季度相對較高；今年一季度中鐵基建新簽合同額同比高增長進一步反映出基建領(lǐng)域穩(wěn)增長的預(yù)期。

　　專項債提前下發(fā)，基建投資的逆周期調(diào)節(jié)作用持續(xù)凸顯。1-2月，地方政府專項債券發(fā)行額達9719.0億元，同比增長452.8%；地方政府專項債券發(fā)行進度明顯快于往年，大型項目開工有望提速。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，截至2022年3月末，各省份基本都已組織開展了提前下達額度的發(fā)行工作，累計發(fā)行約1.25萬億元，占提前下達額度的86%；各級財政部門累計向項目單位撥付債券資金8528億元，占已發(fā)行新增專項債券的68%。其中，各地安排超過1100億元專項債券資金用作重大項目資本金，各地加快發(fā)債進度，以擴大有效投資穩(wěn)經(jīng)濟。

　　1-2月，房地產(chǎn)開發(fā)投資微增，新開工面積增速依然為負。年初以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)寬松，分別從支持合理購房需求及擴大土地市場項目盈利著手，雙方面改善房地產(chǎn)市場供需雙弱的下行趨勢。1-2月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增長3.7%，新開工面積同比降低12.2%，新開工面積持續(xù)負增長。房地產(chǎn)作為工程機械行業(yè)的重要下游領(lǐng)域，地產(chǎn)政策的邊際放松有望進一步帶動工程機械行業(yè)需求回暖。

　　房地產(chǎn)供需端的調(diào)控政策持續(xù)放松。年初以來，我們陸續(xù)在購房政策和土地出讓政策看到地產(chǎn)的持續(xù)放松。從需求端來看，調(diào)控政策的變化主要體現(xiàn)在以下三個方面。首先，地方調(diào)控的行政手段持續(xù)寬松，因城施策下，地方政府作為房地產(chǎn)調(diào)控的首要執(zhí)行部門，陸續(xù)出臺購房支持政策。第二，從房貸政策上，部分非限購城市持續(xù)下調(diào)按揭貸款首付比例。第三，在房地產(chǎn)銷售下行的過程中，受寬松的按揭投放額度、疊加快速下行的銷售規(guī)模影響，整體商品房按揭需求不足。在資金供需關(guān)系影響下，按揭利率持續(xù)下行。除需求端政策持續(xù)寬松外，頭部房地產(chǎn)企業(yè)在供給端環(huán)境同樣持續(xù)改善。一方面，融資環(huán)境持續(xù)寬松，信用債發(fā)行規(guī)模提升明顯；此外，首輪集中供地供應(yīng)土地的質(zhì)量大幅改善，核心城市核心地段土地出讓規(guī)模占比提升。

　　2、工程機械板塊股價之“心”如何動

　　我國近年來歷經(jīng)了五輪穩(wěn)增長時期?；仡欉^去十多年，我國大致經(jīng)歷了2008-2009年（全球金融危機蔓延）、2012年（房地產(chǎn)調(diào)控和歐債危機）、2014-2015年（地產(chǎn)下行周期）、2018-2019年（中美貿(mào)易摩擦）、2020年（新冠肺炎疫情）五輪穩(wěn)增長時期。

　　幾次穩(wěn)增長政策均帶動工程機械企業(yè)股價上揚。以三一重工為例，三一股價在上述五個時期的最高漲跌幅分別為89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%，區(qū)間漲跌幅分別為49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%?？梢园l(fā)現(xiàn)，穩(wěn)增長政策對工程機械板塊的股價均起到一定提振作用。

　　工程機械在下行周期中依然可以捕捉到較好的投資窗口期。我們重點分析2012-2016年的工程機械行業(yè)下行周期中三一重工的股價表現(xiàn)，在5年的行業(yè)下行周期中涵蓋了2012年和2015-2016年兩輪的穩(wěn)增長時期。雖然行業(yè)下行周期中，三一重工整體股價表現(xiàn)較為低迷，但穩(wěn)增長政策對三一重工的股價均起到積極催化效應(yīng)，階段性表現(xiàn)依然相對可觀，對現(xiàn)階段工程機械板塊的投資或具備參考意義。工程機械在下行周期中依然可以捕捉到較好的投資窗口期。我們認為：業(yè)績拐點、訂單拐點及訂單預(yù)期拐點是判斷工程機械板塊股價表現(xiàn)的關(guān)鍵所在；訂單預(yù)期變化或?qū)砉蓛r的提前反應(yīng)，而業(yè)績表現(xiàn)在下行周期中可能會成為滯后指標。

　　此輪工程機械板塊股價大幅回調(diào)已充分反映產(chǎn)業(yè)的悲觀預(yù)期。2021年以來，三一、中聯(lián)、徐工、恒立等工程機械企業(yè)的股價均出現(xiàn)大幅調(diào)整，自上一次股價高點至今跌幅分別為61.9%、55.1%、33.0%、62.0%（三一、中聯(lián)、徐工、恒立上一次高點的股價分別是49.23、15.28、8.10、136.0元/股；4月14日收盤價為18.75、6.86、5.43、51.62元/股）。自2021年二季度起，挖掘機、汽車起重機、泵車等工程機械產(chǎn)品銷量同比數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，市場普遍認為工程機械行業(yè)在歷經(jīng)長達5年的上行周期后迎來了筑頂/下行的周期，而企業(yè)股價也反映了這種悲觀預(yù)期。若2022年行業(yè)需求出現(xiàn)邊際改善，我們有理由期待股價的企穩(wěn)反彈。

　　3、工程機械基本面之“幡”何時動

　　工程機械行業(yè)具有明顯的周期性，2022年挖機銷售或?qū)⒑糜陬A(yù)期。2009年，我國政府出臺了“四萬億”的投資刺激政策，以挖機為代表的工程機械產(chǎn)品產(chǎn)銷量大幅提升，挖機銷量在2011年達到峰值。2012年，行業(yè)需求急速下滑，并隨之進入長達5年的深度調(diào)整期。受下游需求復(fù)蘇及老舊設(shè)備迎來更新高峰期等多重因素的持續(xù)發(fā)力，自2016年下半年起行業(yè)持續(xù)回暖，高景氣持續(xù)到2021年一季度。去年二季度以來，行業(yè)逐步進入下行調(diào)整期，但本輪周期下滑幅度預(yù)計將相對有限。

　　2022年，工程機械行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)“需求后移、淡季不淡”的特征。2022年一季度，挖機銷售7.7萬臺，同比降低39.2%；其中3月銷售3.7萬臺，同比降低53.1%。挖機銷售具有明顯的季節(jié)性，一般而言，2-5月是傳統(tǒng)的開工旺季，而7、8月為淡季，年末的11、12月是新的旺季。全國多地疫情爆發(fā)導(dǎo)致今年傳統(tǒng)旺季開工延遲，3月挖機銷售出現(xiàn)較大下滑。若疫情逐步得到有效控制，停滯項目將有序開工，行業(yè)需求出現(xiàn)后移，疊加去年同期基數(shù)相對較低，預(yù)計今年二季度末或三季度挖機銷量增速有望實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)出“需求后移，淡季不淡”的特征。

　　挖掘機、汽車起重機等工程機械產(chǎn)品月度銷量一季度延續(xù)下滑趨勢，下半年改善可期。通過觀察工程機械產(chǎn)品的月度數(shù)據(jù)，挖掘機、汽車起重機等工程機械產(chǎn)品月度銷量從2021年5月開始同比出現(xiàn)下滑，2022年一季度依然延續(xù)下滑趨勢。2022年1-3月，挖掘機銷量分別同比下滑20.4%、13.5%、53.1%；2022年1-2月，汽車起重機分別同比下滑58.6%、40.4%；下半年銷售有望迎來改善。

　　從資本開支和人員擴張周期來看，本輪周期龍頭企業(yè)表現(xiàn)更加理性。2019年，在燈塔工廠、智慧產(chǎn)業(yè)城建設(shè)的浪潮中，工程機械企業(yè)固定資產(chǎn)投資逐步上行，但固定資產(chǎn)投資擴張率維持在較低水平。人員擴張周期方面，以三一重工為例，員工人數(shù)由2009年的2.2萬人提升至2011年的5.2萬人（人均產(chǎn)值由2009年的76.4萬元提升至2011年的98.0萬元），之后進入長達五年的下行周期，2016年僅1.4萬人。2017年員工人數(shù)開始回升，2021年提升至2.5萬人（2021年前三季度人均產(chǎn)值359.1萬元）。企業(yè)員工人數(shù)提升幅度有限，人均產(chǎn)值大幅提升，固定資產(chǎn)投資亦控制在合理水平，反映出工程機械龍頭企業(yè)在本輪周期中表現(xiàn)更加理性。

　　成長性因素分析：出口海外成為平滑國內(nèi)市場周期性波動的重要力量。2022年一季度，挖機出口2.5萬臺，同比增長89.0%，出口占比提升至32.8%；其中3月份出口10529臺，同比增長73.8%，月度出口數(shù)量首次突破1萬臺。工程機械行業(yè)在不同國家和地區(qū)存在發(fā)展不同步的現(xiàn)象，某一國家出現(xiàn)周期性下滑對于全球布局的工程機械企業(yè)來說影響較小。小松、卡特等工程機械龍頭企業(yè)在北美、日本、拉美、歐洲、澳洲、中國等地的業(yè)務(wù)較為均衡，有效緩解了本國工程機械行業(yè)的周期性波動對其帶來的影響。我們認為未來伴隨著國內(nèi)主機廠在海外市場的不斷拓展，工程機械出口海外有望成為我國工程機械行業(yè)平滑周期性波動的重要力量。

　　成長性因素分析：工程機械的應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展，對體力勞動者的替代作用逐步凸顯。伴隨著新農(nóng)村建設(shè)進程的加快，農(nóng)村市場對小挖、微挖等工程機械的需求持續(xù)提升，挖掘機逐步向農(nóng)村市場滲透。微挖體型小巧，可以在比較狹窄的空間作業(yè)，被廣泛應(yīng)用在大棚土地修整、除草挖溝、果園的施肥松土等農(nóng)業(yè)領(lǐng)域和一些室內(nèi)裝修或道路施工的作業(yè)場景。而且微挖價格一般在幾萬到十幾萬元不等，更容易使下游用戶接受。目前小微挖占挖機國內(nèi)市場銷量的比例較2009年明顯提升；2021年，小挖（18.5噸以下）占比達到59.4%，微挖（6噸以下）占比達到24.1%，雖然占比明顯提升，但與歐美發(fā)達國家相比依然較低。工程機械對體力勞動者的替代作用逐步凸顯，小微挖等工程機械產(chǎn)品在農(nóng)村市場的應(yīng)用逐步增多，應(yīng)用領(lǐng)域的不斷拓展也將為工程機械行業(yè)帶來新的增量。

　　維持工程機械行業(yè)“增持”評級。年初以來，我國穩(wěn)增長政策之“風”已至，基建項目加快落地預(yù)期和地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)寬松帶來工程機械需求邊際改善。工程機械的基本面之“幡”有望迎來邊際變化，我們預(yù)計2022年挖機銷售或?qū)⒑糜陬A(yù)期，工程機械行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)“需求后移、淡季不淡”的特征。從工程機械板塊股價之“心”來看，此輪工程機械龍頭企業(yè)大幅調(diào)整已充分反映市場的悲觀預(yù)期，目前具備較高的安全邊際和配置價值；建議關(guān)注三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械、恒立液壓、山河智能、浙江鼎力等企業(yè)。維持工程機械行業(yè)“增持”評級。

　　風險提示：基建、房地產(chǎn)投資不及預(yù)期風險；行業(yè)周期性下滑風險；市場惡性競爭風險；海外貿(mào)易環(huán)境惡化風險；歷史規(guī)律失效風險；報告中的樣本主要選取工程機械行業(yè)龍頭進行分析，其結(jié)論無法完全反映行業(yè)整體情況的風險等。